港股AI大模型赛道上演极致冰火两重天。曾经一路狂飙、市值一度突破4100亿港元的AI独角兽MiniMax，在首轮大额解禁落地后，彻底终结牛市行情。
7月9日，MiniMax上市后首次大额限售股解禁，单日暴跌17.98%，收盘报297.4港元，单日市值蒸发超200亿港元；次日再度续跌9%，两个交易日累计跌幅达27%，最新市值仅850亿港元。短短数月，较高点累计蒸发超3200亿港元。
行情数据极尽惨烈：解禁当日，MiniMax盘中创下近半年新低，全天成交额68.36亿港元，换手率9.01%，成交量2094万股，是平日日均成交量的10倍，资金出逃迹象极为明显。
更刺眼的是与同业的极致反差。同为“港股大模型双雄”的智谱AI，同期解禁后逆势大涨，两日累计涨幅超24%，最新市值高达9060亿港元，两家曾经齐名的AI独角兽，市值差距已然拉大至8000亿港元以上。
前一交易日还大涨12%、市场普遍预期“打破解禁魔咒”的MiniMax，为何转瞬遭遇崩盘式抛售？这场暴跌，绝非单纯的解禁情绪杀，而是流动性剧变、产品口碑翻车、机构评级下调、盈利基本面承压多重利空集中共振的结果。
01 史诗级解禁砸盘：流通盘暴增10倍，财务资金集中套现
本轮暴跌最直接、最硬核的导火索，是MiniMax史上首轮超高比例限售股解禁，彻底打破了此前稀缺筹码支撑的高估值体系。
解禁前，MiniMax流通股本仅有1945万股，占总股本仅6.2%，极低的流通盘造就了稀缺性溢价，是其前期股价疯涨的核心逻辑。而7月9日解禁落地后，一次性解禁股份达1.46亿股，占港股股本比例高达63%，公司流通盘单日暴增近10倍，稀缺性叙事彻底瓦解，市场流动性压力瞬间拉满。
对比智谱AI，更能凸显MiniMax的解禁劣势。智谱同期解禁股份仅占总股本5.76%，体量微乎其微，且核心解禁股东为国资背景基石投资者，长期锁仓意愿极强，几乎无抛售压力。
而MiniMax的解禁股东结构隐患极大：本次解禁股份中，财务型投资者占比超三分之一。这类机构以短期套利、财务退出为核心目标，无长期战略绑定，在公司股价仍有大幅浮盈的背景下，套现动力极强。
尽管解禁前夕，MiniMax密集释放维稳信号：阿里、米哈游两大战略股东，IDG、高博、国寿投资等超八成Pre-IPO及基石股东表态长期持有，创始团队更是自愿锁定股份12个月，远超行业6个月常规标准，本次解禁不涉及创始人和员工持股。
但市场最大的隐雷并未消除：腾讯、高瓴、真格基金、汇添富、泰康保险等一众头部机构，合计持股接近5800万股，体量是解禁前流通盘的2倍以上，且全程未做任何锁仓、不减持承诺，成为悬在股价上方的巨型抛压。解禁当日成交量直接超越前期全部流通股本，足以证明大批未承诺锁仓的资金，选择第一时间离场兑现。
02 M3模型商业化翻车：涨价惹怒用户，产品口碑拖累估值
如果说解禁是外部压力，那么M3模型商业化运营翻车，就是击穿市场信心的内部核心病灶，也是机构下调评级的关键依据。
6月1日，MiniMax发布新一代428B参数旗舰M3模型，支持100万超长上下文窗口，技术参数亮眼。但公司急于变现，在未提前告知用户的前提下，突然将长期沿用的“按次计费”模式改为“按Token计费”，同时将最低月费从29元暴涨至49元。
突如其来的涨价政策引发开发者社群集体炸锅。有用户精准测算，同等使用强度下，用户实际使用成本涨幅高达257%，属于激进式变相涨价。面对海量投诉与舆论反噬，MiniMax次日紧急致歉，承认沟通不足、方案欠妥，并推出退款补偿措施，但市场口碑已然彻底受损。
这场商业化翻车，直接引发资本市场连锁反应：M3发布当日，公司股价暴跌超15%，为后续解禁崩盘埋下伏笔。机构普遍认为，此次事件暴露了MiniMax两大致命问题：商业化节奏激进、用户运营粗糙，产品尚未形成足够壁垒，却急于收割市场。
更关键的是，M3模型市场反响不及预期，并未形成碾压级技术优势，反而在定价上陷入被动。后续公司被迫下调API价格，向DeepSeek价格区间靠拢，侧面印证其产品不具备绝对定价权。反观智谱AI，同期API价格翻倍，销量依旧稳步增长，清晰体现出模型能力决定定价权，而非规模与流量的行业新规则。
03 投行观点严重分化：看多远期空间，看空短期风险
在解禁关键窗口期，国际顶级投行对MiniMax的态度出现极致分化，多空博弈加剧，进一步放大了市场波动。
多头以高盛、美银为代表，坚持长期乐观逻辑。高盛指出，MiniMax管理层对2026年底达成10亿美元ARR年度营收目标信心充足，商业化信号明确；同时国内AI行业价格战迎来拐点，头部厂商陆续停止内卷、上调价格，行业盈利环境持续改善。美银也佐证，公司2026年4月ARR已达4亿美元，收入结构持续优化，从单一消费端产品，转向企业服务+云API双驱动，增长质量稳步提升。
但空头阵营更为强势，花旗、摩根大通先后出手下调评级与目标价，直指核心风险。
摩根大通早在6月中旬就将MiniMax下调至“中性”评级，目标价从1100港元腰斩至400港元，明确定性：MiniMax模型能力仍处于行业追赶阶段，尚未形成领先优势，激进商业化反而透支品牌与用户信任。
7月6日，花旗再度重磅下调，将其目标价从1330港元大幅砍至533港元，虽保留“买入”评级，但将其列入30日短期下行观察名单，预警M3口碑偏弱、用户留存不稳、商业化策略摇摆，短期股价承压风险极大。
04 高增难掩巨亏，基本面隐患持续发酵
资本市场的恐慌，本质是对MiniMax“高增长、高亏损”模式可持续性的深度质疑。
财报数据显示，公司2025年营收同比暴涨159%，达7904万美元，增长势头强劲。但亏损同步大幅扩大，年内净亏损18.7亿美元，同比增幅高达302%，经调整净亏损2.5亿美元，全年研发投入高达2.53亿美元。
作为典型的AI烧钱企业，MiniMax依靠持续高研发投入换规模、换增长，但模型迭代尚未跑出超额收益、商业化变现不稳、盈利拐点遥遥无期。在AI行业估值整体收缩、市场从“炒故事”转向“看业绩”的当下，持续扩大的巨亏，让市场不再愿意为其远期愿景买单。
与此同时，相较于智谱AI侧重合规的企业级服务、风险稳健，MiniMax更多面向C端用户，产品波动、政策合规、用户留存的不确定性更高，进一步压制了风险溢价。
05 结语：解禁是压力测试，模型能力才是终极估值锚
两日暴跌27%，并非意味着MiniMax价值彻底崩塌，而是资本市场一次彻底的估值挤泡沫与压力重估。
此前极低流通盘催生的稀缺溢价、AI赛道的情绪溢价、高增长的预期溢价，在大额解禁、商业化翻车、机构看空、巨亏延续的多重冲击下，彻底回归理性。解禁本身不代表全面减持，但它撕开了此前被掩盖的真相：没有硬核技术壁垒和稳定商业化能力支撑的高估值，终究经不起流动性考验。
短期来看，MiniMax仍将面临筹码消化、资金出逃、口碑修复的多重压力。但长期维度，决定其股价能否止跌回升、估值能否修复的核心，从来不是解禁情绪，而是实打实的产业落地能力。
后续M3 Pro高阶模型能否如期迭代、收获行业口碑？国产算力集群能否顺利落地？10亿美元ARR营收目标能否如期兑现？在AI行业从野蛮生长进入实力比拼的下半场，模型能力、合规水平、商业化稳定性，才是MiniMax穿越周期、摆脱抛售困境的真正底气。